סיכון גיאופוליטי בהשקעות באג"ח
אחד הסיכונים המוערכים בחסר ביותר בהשקעה באג"ח הוא סיכון גיאופוליטי ורגולטורי, במיוחד במגזרים שבהם מדיניות ממשלתית משפיעה באופן ישיר על הרווחיות. מגזר האנרגיה הוא דוגמה מובהקת, והמקרה של TEC Maritsa 3 AD (6TMA) ממחיש עד כמה מהר יכול פרופיל הסיכון של השקעה שנראית יציבה להשתנות.
TEC Maritsa 3 AD פועלת עם השתתפות חלקית של ממשלת בולגריה, המחזיקה 27%, בעוד שהחזקת הרוב של 73% נמצאת בבעלות ContourGlobal. ההיגיון ההשקעתי מאחורי פרויקטים כאלה היה היסטורית תקין. משקיעים פרטיים כמו ContourGlobal נכנסים בדרך כלל לשווקים שבהם הסכמים ארוכי טווח הנתמכים על ידי הממשלה מבטיחים הכנסות צפויות. במקרה זה, חוזי רכישת חשמל אפשרו לחברה למכור חשמל במחירים מעל שוק החופשי, מה שהוצדק על ידי הצורך להבטיח ביטחון אנרגטי ולשמור על יציבות המערכת במהלך משברים.
עם זאת, מודל זה תלוי לחלוטין בהמשך ההסכמים הללו. ברגע שהחוזה עם הממשלה פג, היסודות של העסק השתנו באופן משמעותי. כיום, TEC Maritsa 3 פועלת רק מדי פעם, בעיקר בתקופות שבהן מחירי החשמל עולים מספיק גבוה כדי לכסות את עלויות התפעול המשמעותיות שלה. מחוץ לחלונות מוגבלים אלה, המפעל אינו כדאי כלכלית בתנאי שוק רגילים.
במקביל, הסביבה הרגולטורית הרחבה הפכה יותר ויותר לא נוחה. התחייבויות אקלימיות המתואמות עם הסכם פריז מאיצות את הפסקת האנרגיה המבוססת על פחם. צפוי שכלכלות מפותחות יסגרו תחנות כוח פחמיות עד 2030, עם הפסקה גלובלית ממוקדת עד 2040. כיוון ארוך טווח זה מפעיל לחץ נוסף על נכסים כמו TEC Maritsa 3, ומפחית את הרלוונטיות העתידית והקיימות הפיננסית שלהם.
מה קורה לאג"ח?
בעוד שנותרה אפשרות תיאורטית שהחברה תוכל להמשיך לשרת את החוב שלה, הסבירות נראית נמוכה. גם אם מתחים גיאופוליטיים או מחסור באנרגיה יחיו זמנית את הביקוש לייצור מבוסס פחם, תקופות כאלה לא צפויות להיות עקביות או ארוכות מספיק כדי לייצב את המצב הפיננסי של החברה. יתרה מכך, TEC Maritsa 3 נושאת התחייבויות חוב קיימות, מה שמסבך כל תרחיש התאוששות. כתוצאה מכך, אפילו פעילות לסירוגין עשויה לא לייצר תזרים מזומנים מספיק כדי לעמוד בציפיות מחזיקי האג"ח.
מנקודת מבט השקעתית, מצב זה מדגיש לקח חשוב עבור קרנות כמו Bulgaria AIF. כאשר האג"ח הונפקה במקור ב-2013, ייתכן שהיא ייצגה נכס מאוזן היטב ומניב הכנסה שסיפק תשואות יציבות לאורך שנים רבות. עם זאת, אף נכס אינו נשאר סטטי בפרופיל הסיכון שלו. שינויים במדיניות, בדינמיקת השוק ובתנאים הגיאופוליטיים יכולים לשחוק בהדרגה את ההנחות שפעם הפכו השקעה לאטרקטיבית.
המסקנה המרכזית היא שאג"ח, למרות המוניטין שלהן ליציבות, אינן חסינות מפני סיכונים מבניים וגיאופוליטיים. תמיכה ממשלתית יכולה לשפר באופן משמעותי את ערך ההשקעה, אך נסיגתה יכולה באותה מהירות לערער אותה. עבור משקיעים ומנהלי קרנות כאחד, הערכה מחדש מתמשכת וקבלת החלטות בזמן הן חיוניות בניווט בנוף מתפתח שבו ביצועי העבר אינם מבטיחים ביטחון עתידי.
